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Ceux qui ont culminé sous la surface de la dernière déclaration H.8 qui, comme indiqué précédemment, a enregistré la plus forte baisse jamais enregistrée des prêts et baux bancaires au cours des deux dernières semaines de mars…
… a trouvé une autre surprise, peut-être encore plus grande. Comme nous l’avons détaillé au cours du week-end lors de la ventilation de la variation hebdomadaire des petits prêts bancaires et des baux par leurs sous-composantes, nous avons constaté que, alors que dans la première semaine après la crise bancaire (celle qui s’est terminée le 15 mars), l’essentiel de l’effondrement des prêts était en l’espace C&I traditionnellement volatil, la dernière semaine a été une vraie surprise : c’est parce que si la chute des prêts C&I s’est considérablement modérée à seulement 6,9 milliards de dollars contre 25 milliards de dollars la semaine précédente, la plus grande baisse a concerné l’un des piliers d’ancrage du secteur des petites banques : prêts immobiliers.
En fait, alors que la plus forte baisse parmi les petits prêts bancaires au cours de la dernière semaine a été la baisse de 18,7 milliards de dollars des prêts immobiliers, il s’agissait d’une continuation de la baisse de 19,2 milliards de dollars de la semaine précédente. La combinaison des deux semaines s’ajoute à une chute de 37,8 milliards de dollars des prêts immobiliers au cours de la seconde moitié de mars. Ce nombre est remarquable car il est le plus important depuis l’effondrement du deuxième prêteur subprime du pays, « New Century Financial » en mars 2007, qui, comme la plupart des commerçants de plus de 40 ans s’en souviennent, a été le catalyseur qui a inauguré la crise financière mondiale, et dans l’année a conduit à l’effondrement de « Bear Stearns » et, finalement, de « Lehman ».
Bien sûr, depuis un mois, nous avertissons que l’immobilier, et en particulier l’immobilier commercial, est la bombe à retardement de la solvabilité au sein des grandes et des petites banques, maintenant que la crise de liquidité qui a écrasé plusieurs « petites » banques a été contenue grâce à près de un demi-milliard de dollars d’injections de réserves par la Fed. Et bien que nous ayons déjà longuement discuté du mur de maturité de plusieurs milliards de CRE à venir, (voir » Le nouveau » Big Short » atteint un niveau record alors que l’accent se tourne vers un mur de maturité de la dette CRE de 400 milliards de dollars « )…
… de plus en plus semblent également commencer à le remarquer et, ce qui est beaucoup plus inquiétant, retirent une page du livre de jeu de l’appel de marge et vendent tranquillement leur exposition aux prêts immobiliers : ou pour citer Kevin Spacey, « c’est ce que ressemble au début d’une braderie. »
Certes, nous ne sommes plus les seuls à nous concentrer sur le potentiel de la CRE comme catalyseur du prochain krach boursier. Comme « Bloomberg » l’a écrit ce week-end, « près de 1,5 milliard de dollars de dettes immobilières commerciales américaines doivent être remboursées avant la fin de 2025. La grande question à laquelle sont confrontés ces emprunteurs est de savoir qui va leur prêter ? »
« Bloomberg » cite une récente note incontournable de « Morgan Stanley » intitulée « Scaling Maturity Walls » (disponible pour les sous-marins professionnels à l’endroit habituel ) dans laquelle les stratèges de crédit de la banque écrivent que « les risques de refinancement sont au premier plan » pour les propriétaires de propriétés d’immeubles de bureaux aux magasins et aux entrepôts, ajoutant que « le mur de la maturité ici est à chargement frontal. Il en va de même pour les risques associés.
En regardant les graphiques ci-dessous, James Egan de Morgan Stanley écrit qu' »environ 400 à 450 milliards de dollars de prêts CRE devraient arriver à échéance en 2023. Cela correspond à 2022, et ces deux années sont les plus importantes jamais enregistrées (Figure 12). À partir de là, ce n’est pas plus facile, car les échéances grimpent chaque année jusqu’en 2027, atteignant plus de 550 milliards de dollars. » Et » alors que les murs de maturité au sein d’autres classes d’actifs ne sont peut-être pas très chargés, le problème dans l’immobilier commercial se produit en ce moment. »
Alors que ces échéances arrivent à échéance, Egan prévient qu’il lui reste beaucoup plus de questions que de réponses, « la principale d’entre elles : qui sera responsable du refinancement de ces prêts à mesure qu’ils arrivent à échéance ? Cette histoire diffère selon le type de propriété. L’espace multifamilial est devenu très dépendant des GSE au fil des ans. De 2023 à 2027, 46 % des échéances sont actuellement garanties par les GSE. Pour rappel, dans l’espace GSE, les emprunteurs demanderont un prêt aux prêteurs, et si la propriété répond aux critères d’éligibilité à la garantie de l’agence, alors le prêteur devrait généralement se sentir à l’aise que le prêt sera garanti par l’agence lors de la cotation d’un blocage de taux. Les agences inspecteront la propriété à différents moments en fonction du programme exact, mais étant donné que la majorité des propriétés multifamiliales garanties par l’agence sont détenues par des emprunteurs possédant plusieurs propriétés, il y a une incitation à continuer à travailler avec les agences. »
Mais le vrai coup de poing est qu’à mesure que ces échéances augmentent, le plus grand prêteur du paysage de l’immobilier commercial est celui qui est actuellement le plus surveillé : les banques régionales, ce dont nous avons mis en garde depuis des mois. Comme le note « Morgan Stanley » dans le graphique suivant, dans les années qui ont suivi la GFC, les volumes d’origination et la part de ce volume ont varié, mais depuis 2014, la tendance s’est clairement éloignée des CMBS au profit des banques régionales.
Pendant ce temps, comme nous en avons discuté précédemment, la hausse des taux et les inquiétudes concernant les défauts de paiement ont déjà nui aux transactions CMBS. Les ventes de titres sans le soutien du gouvernement ont chuté d’environ 80 % au premier trimestre par rapport à l’année précédente, selon les calculs de « Bloomberg ».
« Le rôle que les banques ont joué dans cet écosystème, non seulement en tant que prêteurs mais aussi en tant qu’acheteurs », aggravera la vague de refinancement qui arrivent à échéance, ont écrit les analystes.
Malheureusement, lorsque les immeubles d’appartements sont exclus, l’ampleur des problèmes auxquels sont confrontées les banques devient encore plus criante. Selon le rapport de « Morgan Stanley », jusqu’à 70 % des autres prêts immobiliers commerciaux arrivant à échéance au cours des cinq prochaines années, sont détenus par des banques.
« L’immobilier commercial doit être réévalué et d’autres moyens de refinancer la dette sont nécessaires », ont déclaré les analystes.
Pour être sûr, tout n’est pas sombre et négatif, et comme le note « Bloomberg », il y a quelques bonnes nouvelles. Les normes de prêt conservatrices à la suite de la crise financière offrent aux emprunteurs, et à leur tour à leurs prêteurs, une certaine protection contre la baisse des valeurs. De plus, le sentiment envers le logement multifamilial reste également beaucoup plus positif alors que les loyers continuent d’augmenter, l’une des raisons pour lesquelles « Blackstone Real Estate Income Trust » a enregistré un rendement positif en février, alors même qu’un nombre croissant d’investisseurs déposent des demandes de retrait. La disponibilité de prêts garantis par des agences aidera les propriétaires de ces propriétés lorsqu’ils auront besoin de refinancer.
Hélas, les banques régionales subissant actuellement un arrêt cardiaque et il est peu probable qu’elles redémarrent leur activité de prêt tant que la fuite des dépôts se poursuivra – ce qui, comme indiqué la semaine dernière, a légèrement ralenti mais reste un risque existentiel pour les banques régionales et qui ne sera probablement pas résolu aussi longtemps alors que la Fed refuse de réduire les taux et de supprimer la préférence des déposants de transférer des fonds des banques vers des marchés monétaires plus sûrs et à rendement plus élevé (voir » JPM demande si la Fed restreindra l’utilisation des prises en pension inversées pour court-circuiter 1,5 billion de dollars Bank Run « )…
…. Il n’est pas nécessaire d’être sorcier pour réaliser que, tout comme en mars 2007, lorsque l’effondrement du « New Century » a finalement choqué tout le monde dans un état de prise de conscience brutale que la fête était finie, la situation est sur le point de s’aggraver.
Combien la situation actuelle est-elle pire ? Eh bien, selon « Morgan Stanley », les évaluations des immeubles de bureaux et de vente au détail pourraient chuter jusqu’à 40 % d’un sommet à l’autre, créant une boucle de rétroaction de liquidations, de faillites bancaires, de défauts de paiement et de là encore plus de liquidations :
Crédit titrisé aux États-Unis – CRE : 1 35 à 1 460 milliards de dollars (30 à 32 %) de la dette de la CRE arrivent à échéance d’ici l’année 2025 et les banques détiennent environ 42 à 56 % de la dette arrivant à échéance. L’attention récente sur le CRE américain est compréhensible car la classe d’actifs est confrontée à un mélange de risques :
• (1) Les murs de maturité sont alimentés à l’avant. Reconnaissant la variance des chiffres rapportés par différentes sources, nous estimons que près de 566 à 615 milliards de dollars (22 à 24 %) de l’encours de la dette CRE de base de 2 600 milliards de dollars (hors multifamilial) arrivent à échéance d’ici la fin de l’année 2024 et 275 à 340 milliards de dollars supplémentaires (11-13%) est due en 2025.
• (2) La dépendance vis-à-vis des banques est élevée – à la fois en tant que prêteurs directs de l’actif et en tant qu’acheteurs de CMBS d’agence et non-agence. Les banques détiennent 36 à 64 % de la dette venant à échéance chaque année et représentent près de la moitié des CMBS d’agence et 10 à 15 % de la base d’investisseurs CMBS hors agence.
• (3) Les préoccupations en matière de valorisation se sont accrues dans des secteurs spécifiques tels que les bureaux et le commerce de détail.
Nos fameuses actions s’attendent à une correction du pic au creux de 30 à 40 % dans les deux classes d’actifs.
Nous sommes heureux qu’un mois après avoir appelé CRE le « BIg Short 3.0″, l’une des banques américaines les plus importantes et les plus respectées soit d’accord. »
Conclusion de « Morgan Stanley » : » l’immobilier commercial doit être réévalué et d’autres moyens de refinancer la dette sont nécessaires. »
Et même si ce n’était peut-être pas l’intention de « Morgan Stanley », de crier à la « réévaluation » dans un théâtre en flammes peut être encore pire que de crier au feu : c’est le feu vert pour que tout le monde commence à vendre… ce que l’effondrement des prêts immobiliers suggère a très probablement déjà commencé.
Source: zerohedge
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